感谢王老师的分享，我沿着王老师的思路，基于我自己的一些研究，做点分享。我的分享的题目叫《抵押、杠杆与周期的冲突》。
这三个词我想大家应该都不陌生了，大家应该会联想到现在最热的一些金融的现象，在正式讲之前我给大家提几个问题。王老师刚才重点强调了抵押品的概念，那么，如果房地产不能作为抵押品的话，那么房价现在会在什么位置？如果房地产不能作为抵押品的话，那么全社会的债务水平会在什么位置？大家带着这两个问题我们往后看。
先来了解金融周期和经济周期的关系。请看这张图，这里面有两个周期，一个是经济周期clasha安卓使用，一个是金融周期。
金融周期的最主要的两个指标就是房地产价格跟整个社会的信用，信用里面最主要的就是各种债，还有就是银行的信贷，结合两到三个指标，再用一些滤波的技术clasha安卓使用clasha安卓使用。，合成这样一个周期的指标。
一个金融周期常常包含几个经济周期，由于周期长度不一样，金融周期与经济周期的上行和下行就会不一致。从图上来看，第一个金融周期的上行阶段就包含了两个经济周期，这就是所谓的周期的冲突。联想到实际，一般在经济周期下行的时候，政府的逆周期调控政策就会刺激银行信贷的膨胀，所以导致了金融周期的上涨。我们在中国应该深有体会，每一次银行信贷大量扩张的时候，房价涨的也是最猛的，所以这个地方呈现出金融周期上行跟经济周期下行的冲突。当然，不局限于中国。
再看根据实际数据做出来的几个图，算是一个印证，金融周期可以跨越好几个经济周期，在经济周期下行的时候，金融周期继续上行。
我们再看这个图，这是美国的情况，上面的图就是我们日常关注的比较多像通胀、就业、GDP，主要是经济周期的核心变量；中间是资产价格，包括股票、房价等；下图是实体经济部门的债务杠杆率，可以看到，经济周期是一直在小幅波动，但资产价格跟实体部门的杠杆，从过去一百年来长期的趋势是一致上行的。
再看日本，日本的情况不一样，我们可以把日本作为反面教材，辜朝明提出了资产负债表衰退的概念，2008年金融危机之后的故事，可以从这个地方获得一些启示。我们可以从日本过去30年当中找到一些我们想要找到的答案，日本长期处于停滞的状态，发生在信用的过度扩张引起的资产价格的泡沫的破裂之后。
这张图上有日本重要的几个指标，像房地产价格等。你会看到，虽然常说日本是失去了20年或者30年，但是从人均GDP的角度来讲，日本并没有陷入萧条，只是没怎么增长，居民生活还是很幸福。为什么？这里面就有政策的作用在。QE的鼻祖就是日本，逆周期政策可以一定程度上避免经济周期出现硬着陆，但是后遗症就是每个部门的债务负担会比较重。
债务负担比较重，债务一直扩张的结果之一就是利率越来越低clasha安卓使用手机下载clash订阅链接在哪里复制。这张图是全球负利率债券的占比，40%多。
这个是美联储买了多少美国政府的债务，先看下面这个指标，当前，美联储购买的美国国债所占的比重已经超过了两次世界大战的时候。
所以，为什么现在都讲现代货币理论（MMT）、由央行去买财政的债？它不是一个价值判断的问题，而是对现实的描述，是个实证问题。如果大家对现实的一些操作有关注的话，其实这不只是美国的问题。央行虽然不直接去买财政的债，但是它可以通过政策性银行去买，如果我们把中间的链条抽象掉的话，最后还是央行跟财政的关系。
我们再回到金融周期。看这张图，金融周期的一个特征事实就是，每次在出现拐点的时候，往往意味着一次金融危机，过去40多年的经验都是如此。
我们看中国的那条线年的时候，我们一直讲去杠杆，稳房价，中国的金融周期开始下行，到目前为止手机下载clash订阅链接在哪里复制，还没有出现金融危机，但实际上，局部性的出现了一些问题，包括现在各种银行的偿付危机，债券的违约等。如果你让它们集中爆发出来，那会不会引发金融系统性风险？我们现在其实是让风险按部就班的爆出来，我们是一个集中管理的经济体系。
从图中可以看出，中国的金融周期已经下行到一半了，但现在，从2019年1季度开始，好像又出现了掉头向上的迹象。
2019年1月份的时候，海量信贷的投放，又使得在半空中的中国金融周期又扭头上行，如果你看社科院的数据，整个实体经济的杠杆1月份出现了一个比较大的上行，二季度跟三季度是比较缓慢的上行，也就是说金融周期又在起来，又开始加杠杆了。
借债是要还的。看这张图，这是债务产生的利息流量。历史上积累起来的债务，每年都要还息，还息占到实体部门当年收入的比例是多少？中国目前是20%，也就是五分之一的钱要还债务利息，而美国呢？比中国是要低的，也就是说，美国经济的造血能力更强一些，代谢更快一些。从图中可以看出，中国和美国有一个交叉，同时中国还有一个V型的反转。看中国的数据，所有的宏观数据在2008年2009都出现了这样的反转，从这个角度来看，中国目前的债务利息的负担是要比美国重。
看中国居民部门的杠杆，你会发现，比发达国家整体要低，但是这里面的分布有没有考虑？谁才是按揭贷款的主要群体？一定是最穷的人负债率最高，整个中国的债务负担在全球排第10名，发展中国家，除了土耳其，就是中国，其他都是发达国家。
刚刚王老师主要讲的是金融的一些问题，我觉得最后的落地点肯定还是实体，还债钱从哪来？我们看美国二战之后的情况，看这张图，最上面的红色的线是GDP增速，其实社会所有的还债的钱都来自于GDP。下面的线是国债的收益率，也就是说，你要想使得整个社会的债务规模降下来的话，从现金流的角度来讲，收入一定要大于成本，我们现在讲的零利率，利率下行周期的起点实际上是1980年代。
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